可交換債券概述

可交換債券（ExchangeableBond，簡(jiǎn)稱EB）全稱為“可交換他公司股票的債券”，是指上市公司股份的持有者通過(guò)抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來(lái)的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時(shí)約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)。可交換債券是一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品，嚴(yán)格地可以說(shuō)是可轉(zhuǎn)換債券的一種。

可交換債券的主要特征

可交換債券和其轉(zhuǎn)股標(biāo)的股分別屬于不同的發(fā)行人，一般來(lái)說(shuō)可交換債券的發(fā)行人為控股母公司，而轉(zhuǎn)股標(biāo)的的發(fā)行人則為上市子公司。

可交換債券的標(biāo)的為母公司所持有的子公司股票，為存量股，發(fā)行可交換債券一般并不增加其上市子公司的總股本，但在轉(zhuǎn)股后會(huì)降低母公司對(duì)子公司的持股比例。

可交換債券給籌資者提供了一種低成本的融資工具。由于可交換債券給***者一種轉(zhuǎn)換股票的權(quán),其預(yù)期年化利率水平與同期限、同等信用評(píng)級(jí)的一般債券相比要低。因此即使可交換債券的轉(zhuǎn)換不成功，其發(fā)行人的還債成本也不高，對(duì)上市子公司也無(wú)影響。

可交換債券的功能

（1）融資：由于可交換的債券發(fā)行人可以是非上市公司，所以它是非上市集團(tuán)公司籌集資金的一種有效手段；（2）收購(gòu)兼并：當(dāng)在收購(gòu)兼并過(guò)程中遇到***的問(wèn)題，可以在實(shí)施收購(gòu)之前發(fā)行專門為收購(gòu)設(shè)計(jì)的可交換債券；（3）股票減持：可交換債券的一個(gè)主要功能是可以通過(guò)發(fā)行可交換債券有序地減持股票，發(fā)行人可以通過(guò)發(fā)行債券獲取現(xiàn)金，同時(shí)也可避免相關(guān)股票因大量拋售致使股價(jià)受到?jīng)_擊。比如香港的和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持Vodafone；大東電報(bào)也用此方法出售所余下的電訊盈科的股份。

可交換債券的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)

可交換債券可以為發(fā)行人獲取低利成本融資的機(jī)會(huì)。由于債券還賦予了持有人標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，因此發(fā)行預(yù)期年化利率通常低于其他信用評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)墓潭A(yù)期年化收益品種。

一般而言，可交換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)均高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)，因此可交換債券實(shí)際上為發(fā)行人提供了溢價(jià)減持子公司股票的機(jī)會(huì)。例如，母公司希望轉(zhuǎn)讓其所持的子公司5%的普通股以換取現(xiàn)金，但股市較低迷，股價(jià)較低，通過(guò)發(fā)行可交換債券，一方面可以以較低的預(yù)期年化利率籌集所需資金，另一方面可以以一定的溢價(jià)比率賣出其子公司的普通股。

與可轉(zhuǎn)債相比，可交換債券融資方式還有風(fēng)險(xiǎn)分散的優(yōu)點(diǎn)，這使得可交換債券在發(fā)行時(shí)更容易受到***者青睞。由于債券發(fā)行人和轉(zhuǎn)股標(biāo)的的發(fā)行人不同，債券價(jià)值和股票價(jià)值并無(wú)直接關(guān)系。債券發(fā)行公司的業(yè)績(jī)下降、財(cái)務(wù)狀況惡化并不會(huì)同時(shí)導(dǎo)致債券價(jià)值或普通股價(jià)格的下跌，特別是當(dāng)債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分散于兩個(gè)不同的行業(yè)時(shí)，***者的風(fēng)險(xiǎn)就更為分散。由于市場(chǎng)不完善，信息不對(duì)稱，在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)分散的特征可使可交換債券的價(jià)值大大高于可轉(zhuǎn)債價(jià)值。

與發(fā)行普通公司債券相比，由于可交換債券含有股票期權(quán)，預(yù)計(jì)的還本壓力較普通債券減少，且在債券到期時(shí)一般不影響公司的現(xiàn)金流狀況，因此可以降低發(fā)行公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在成熟的資本市場(chǎng)，可交換債券比可轉(zhuǎn)債更容易被分拆發(fā)售，嵌入的認(rèn)股權(quán)證與債券拆開并且作為單獨(dú)的交易工具出售。

缺點(diǎn)

可交換債券的發(fā)行，可能會(huì)導(dǎo)致轉(zhuǎn)股標(biāo)的股票發(fā)行人的股東性質(zhì)發(fā)生變化，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)。比如原母公司持有的上市子公司股票，如果母公司減持欲望強(qiáng)烈時(shí)，母公司有可能會(huì)發(fā)行較大量的可交換債券，從而在轉(zhuǎn)股完成后子公司的股東變得分散，甚至?xí)绊懙阶庸镜慕?jīng)營(yíng)。可交換債券由于較可轉(zhuǎn)債更為復(fù)雜，因此發(fā)行方案的設(shè)計(jì)也更為復(fù)雜，要求***人具有更為專業(yè)的***及分析技能。

可交換債券與可轉(zhuǎn)債的異同

相同點(diǎn)1、面值相同。都是每張人民幣一百元。

2、期限相同。都是最低一年，最長(zhǎng)不超過(guò)六年。

3、發(fā)行預(yù)期年化利率較低。發(fā)行預(yù)期年化利率一般都會(huì)大幅低于普通公司債券的預(yù)期年化利率或者同期銀行貸款預(yù)期年化利率。

4、都規(guī)定了轉(zhuǎn)換期和轉(zhuǎn)換比率。

5、都可約定贖回和回售條款。即當(dāng)轉(zhuǎn)換（股）價(jià)高于會(huì)低于標(biāo)的股票一定幅度后，公司可以贖回，***者可以回售債券。而可交換債券在實(shí)際操作是否約定，還要看以后的具體募集發(fā)行條款，以往發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券都約定了這兩個(gè)條款。

不同點(diǎn)

1、發(fā)債主體和償債主體不同。可交換債券是上市公司的股東；可轉(zhuǎn)換債券是上市公司本身。

2、發(fā)債目的不同。發(fā)行可交換債券的目的具有特殊性，通常并不為具體的***項(xiàng)目，其發(fā)債目的包括股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、***退出、市值管理、資產(chǎn)流動(dòng)性管理等；發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于特定的***項(xiàng)目。

3、所換股份的來(lái)源不同。可交換債券是發(fā)行人持有的其他公司的股份，可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)行人本身未來(lái)發(fā)行的新股。

4、對(duì)公司股本的影響不同。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股會(huì)使發(fā)行人的總股本擴(kuò)大，攤薄每股預(yù)期年化收益；可交換債券換股不會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的公司的總股本發(fā)生變化，也無(wú)攤薄預(yù)期年化收益的影響。

5、抵押擔(dān)保方式不同。上市公司大股東發(fā)行可交換債券要以所持有的用于交換的上市的股票做質(zhì)押品，除此之外，發(fā)行人還可另行為可交換債券提供擔(dān)保；發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，要由第三方提供擔(dān)保，但一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元的公司除外。

6、轉(zhuǎn)股價(jià)的確定方式不同。可交換債券交換為每股股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于募集說(shuō)明書公告三十個(gè)交易日上市公司股票交易價(jià)格平均值的百分之九十；可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說(shuō)明書公告二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。

7、轉(zhuǎn)換為股票的期限不同。可交換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起十二個(gè)月后方可交換為預(yù)備交換的股票，現(xiàn)在還沒有明確是歐式還是百慕大式換股；可轉(zhuǎn)換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起六個(gè)月后即可轉(zhuǎn)換為公司股票，現(xiàn)實(shí)中，可轉(zhuǎn)換債券是百慕大式轉(zhuǎn)股，即發(fā)行六個(gè)月后的任何一個(gè)交易日即可轉(zhuǎn)股。

8、轉(zhuǎn)股價(jià)的向下修正方式不同。可交換債券沒有可以向下修正轉(zhuǎn)換價(jià)格的規(guī)定；可轉(zhuǎn)換債券可以在滿足一定條件時(shí)，向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。

可交換債券在限售股解禁中的應(yīng)用

可交換債券在減持股份方面的運(yùn)用在海外已有大量實(shí)例，比如香港的和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持Vodafone；大東電報(bào)也用此方法出售所余下的電訊盈科的股份。此外，歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會(huì)發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況，一些***也會(huì)透過(guò)發(fā)行可交換債券把公營(yíng)企業(yè)私營(yíng)化，例如韓國(guó)存款保險(xiǎn)局發(fā)行了30億美元的債券用以將該國(guó)的國(guó)營(yíng)電力公司Kepco私營(yíng)化。

隨著當(dāng)初因股權(quán)分置改革而產(chǎn)生的限售股逐漸解禁，如何解決好這部分解禁股上市流通帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊將是未來(lái)一段時(shí)間股票市場(chǎng)必須正視的問(wèn)題。由于可交換債券在減持方面的一些優(yōu)勢(shì)，其對(duì)于順利解決限售股解禁問(wèn)題具有重要的意義。若采取由控股母公司發(fā)行可交換債券的辦法，母公司在債券成功發(fā)行后可即時(shí)獲得一筆融資，而在達(dá)到轉(zhuǎn)股條件時(shí)可交換債券又可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股份，在不增加上市公司總股本的情況下，實(shí)現(xiàn)母公司對(duì)子公司股票的減持，發(fā)行可交換債券相對(duì)于在二級(jí)市場(chǎng)上直接拋售具有明顯優(yōu)勢(shì)。

限售股解禁的減持方式比較

直接拋售

特點(diǎn)：可以直接獲得資金，但在減持?jǐn)?shù)量較大時(shí)容易對(duì)股價(jià)形成沖擊，從而增大成本。此外，受***減持新規(guī)的限制，超過(guò)1%的減持需走大宗交易系統(tǒng)，因此對(duì)于大規(guī)模減持而言，直接在二級(jí)市場(chǎng)上拋售需要更長(zhǎng)的時(shí)間，對(duì)企業(yè)的形象也會(huì)造成一定負(fù)面影響。

發(fā)行可交換債券

特點(diǎn)：可以得到初始資金，相對(duì)于普通的債券融資方式，其利息成本低，且可以實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持。由于轉(zhuǎn)股是個(gè)持續(xù)的過(guò)程，因此減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊小。發(fā)行債券是企業(yè)通過(guò)其信用融資的正常行為，而可交換債券又是創(chuàng)新品種，有助于樹立正面的企業(yè)市場(chǎng)形象。

其對(duì)發(fā)展證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)意義

一是為上市公司股東進(jìn)行市值管理和債務(wù)融資提供了一種可選擇的渠道。由于可交換債券與可轉(zhuǎn)債、分離債相似，債券中含有認(rèn)股期權(quán)，因此其發(fā)行預(yù)期年化利率一般會(huì)大幅低于普通公司債券的預(yù)期年化利率或者同期銀行貸款預(yù)期年化利率，發(fā)行人可以節(jié)約大筆利息支出。在證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股票全流通的條件下，有利于股東利用這一金融工具進(jìn)行股票市值管理，也有利于減少大股東由于缺乏籌資渠道而占用上市公司資金的情況。

二是為上市公司股東提供了一種新的流動(dòng)性管理工具。一些上市公司的股東因經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)暫時(shí)的資金困難，不得不拋售股票以解燃眉之需。可交換債券后，這類股東可以通過(guò)發(fā)行可交換債券獲得所需資金，而無(wú)需拋售股票。

三是可交換債事先鎖定了未來(lái)的換股價(jià)格，該特點(diǎn)決定了其持有者大多數(shù)是長(zhǎng)期看好公司、對(duì)換股價(jià)格較為認(rèn)同、具有價(jià)值判斷能力的***機(jī)構(gòu)，這有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)***理念的長(zhǎng)期化和理性化。

四是為機(jī)構(gòu)***者提供了新的固定預(yù)期年化收益類***產(chǎn)品，有利于加強(qiáng)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的連通。可交換債券的特點(diǎn)是，***人同時(shí)獲得了按照票面預(yù)期年化利率享受利息和按換股價(jià)格交換股票的期權(quán)，這使可交換債券比較適合追求穩(wěn)定預(yù)期年化收益的***者，特別是證券***基金、保險(xiǎn)資金、社保基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等。